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收购基金:私募股权基金的主流商业模型(2)

2012年03月30日 04:34    来源:机械工业出版社    周炜
    到20世纪80年代中期,垃圾债券市场急剧膨胀,迅速达到鼎盛时期。在整个80年代,美国各公司发行垃圾债券1
    700多亿美元,其中被称为“垃圾债券之王”的德崇证券公司(DrexelBurnhamLambert)就发行了800亿美元,占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年,德崇证券收益仅10多亿美元,但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司,收益超过40亿美元。
    第一类垃圾债券的发行公司是所谓的“坠落天使”,指的是曾经处于尊宝娱乐级别的评级,但因为经营状况的恶化而使债券评级为投机级别。这些公司可以通过垃圾债券市场,增强自身的流动性,并希冀在未来经营状况好转的时候再使评级提高。有些“坠落天使”的评级处于尊宝娱乐级和投机级之间,经常是被某一个评级机构评为尊宝娱乐级别,而被另一个评级机构评为投机级别。
    初创企业是垃圾债券的另一类发行者。这类企业没有运营历史,财务报表的情况也可能无法获得尊宝娱乐级评级,未来预期是这类企业获得资金的主要依靠。电信网络建设运营公司和赌场是这类企业的主要例子。
    其他一些资本密集型行业的公司,比如石油勘探企业,也会在垃圾债券市场寻找尊宝娱乐者。受经济波动影响较大的公司,比如化工企业,往往也发行垃圾债券来应对衰退。
    破产退出类的融资(bankruptcyexitfinancing)亦可利用垃圾债券市场。2005年Mirant电力公司通过发行23.5亿美元的债券,从而脱离了破产保护。虽然之前的债权人损失惨重,但Mirant的垃圾债券在市场上还是受到尊宝娱乐者的追捧。
    杠杆收购发行的垃圾债券在整个垃圾债券市场占有重要地位。私募股权基金不仅发行垃圾债券来为收购融资,也由被收购企业发行垃圾债券来获得发行特别股息的资金。这部分市场从2005开始至2007年,因为收购市场的火暴而迅速增大。
    在1983~1989年高收益债券最为活跃的时期,发行总量的大约1/3是被用于公司收购活动的,收购过程优化了资源配置和企业的竞争力,进而促进了传统产业的更新或转移。当杠杆收购成为高收益债券的主要用武之地后,垃圾债券一名便显得更为贴切。在收购中,收购方用远大于股本比例的负债融资方式收购企业,在垃圾债券的配合下,杠杆收购中负债比例可以是股本的几倍、十几倍甚至几十倍。企业为了完成收购,扩大债券发行量,不断提高债券的利率,甚至不顾收购操作中存在的巨大风险。同时,投机者更是近乎疯狂地炒作,使高收益债券市场迅速膨胀,许多素质较差的企业也纷纷加入进来,造成债券的信用等级不断下降,高收益债券也演变成为了“垃圾债券”。
    随着20世纪90年代早期高收益债券违约率的急剧升高,德崇证券公司这一垃圾债券市场的“带头大哥”申请破产,而主要的几个尊宝娱乐机构也被禁止尊宝娱乐垃圾债券,而且将其在这上面的头寸也清空了。德崇证券的崩溃对于垃圾债券市场的打击是毁灭性的,债券的新发行市场陷入停顿,在一年左右时间内基本没有新的债券发行。但垃圾债券市场很快得到恢复,并一直呈现快速增长的市场规模,请见图1-5。
    图1-5
    垃圾债券的市场规模变化
    注:美国以百万美元为单位(左纵轴);英国以百万英镑为单位(右纵轴);欧元区以百万欧元为单位(右纵轴);实线代表票面价值,虚线代表市场价值。
    资料来源:美林证券。
    虽然我们不能漠视高收益债券发展过程中灰色和不理性的一面,但要肯定其对经济所做出的巨大贡献。一方面,它对中小企业的融资和创新活动起到了巨大的推动作用。这一时期大量的中小企业通过高收益债券融资得以发展进入主流市场,并且许多新兴的企业和产业得到了以高收益债券为主体的中长期资本的支持。另一方面,它激励了公司重组活动,使整个经济体的经营效率和公司治理水平得到了改善和提高。
    当大量的资金通过有限合伙的形式被组织起来,并通过高杠杆来收购一家上市公司的时候,收购基金的业务模型便跃然纸上了。对于基金的管理者来说,就是利用不同的融资渠道、不同层次的外部资金,将成熟的上市公司完全收购。通过收购后的一系列改造、经营后,提升公司的整体价值,并从股权增值中获得收益。
    收购基金其实只是纷繁的基金家族中的一个很小的分支。经过现代金融体系近一个世纪的发展,基金这个行业已经发展成为金融系统的一个重要组成部分,管理着天文数字般的金融资产。在基金这个大分支当中,根据资金来源、融资方式、法律结构、尊宝娱乐对象、尊宝娱乐策略、回报方式等属性的不同,出现了各种类型的基金,而且新型基金的创新依然在继续。我们现在关注的私募股权基金,正是这一大的基金家族中出现时间较晚的一类。正如我们在上文中所看到的,即使在私募股权基金这个小的基金分支中,也已经出现了不同策略和模式的基金。显然,对整个基金家族做一个整体系统的梳理和分类,十分有助于我们更好地了解私募股权基金。这种梳理,可以从资金募集的模式开始。

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