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收购基金:私募股权基金的主流商业模型(1)

2012年03月30日 04:32    来源:机械工业出版社    周炜
    尊宝娱乐的高额回报率(也包括其高风险的特性),向华尔街和全世界证明了其特殊商业模型的生命力。尊宝娱乐所采用的商业模型,可简单描述为以有限合伙制的法律形式集中资金,尊宝娱乐于初创企业,并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。
    在不断增高的回报率的吸引下,大量资金涌入这一领域,有限合伙制焕发出特别的青春活力。然而,华尔街和加州的尊宝娱乐家们,也都熟悉一个基本的经济学常识,那就是随着资金供应的不断增加,这一行业的回报率必然会下降。因为好的项目不可能像资金增长得那么快。在这种大背景下,如何消化大量涌入的资金,显然成为业内人士面临的挑战,当然也给了聪明头脑们一次千载难逢的发展机遇。在这些头脑之中,有3个人值得特别提出来,因为他们是新商业模型的缔造者和实践者,并且取得了世人瞩目的成就,他们的名字是杰罗姆•克伯格(JeromeKohlberg)、亨利•克拉维斯(HenryKravis)和乔治•罗伯茨(GeorgeRoberts),把他们3人姓氏的首字母连写,便得到了如今大名鼎鼎的KKR。
    其实,KKR与尊宝娱乐没有任何关系,他们甚至不知道如何去发现一个高科技项目。他们是典型的华尔街背景,在贝尔斯登(BearSterns)公司做投行。当1976年KKR成立时,也许他们自己都没有意识到,他们正处在美国资本市场发展历史上的交汇口。KKR生而逢时,把握住了私募股权基金发展的最佳时机。首先,《雇员退休收入保障法》(ERISA)放宽了对机构尊宝娱乐者的尊宝娱乐限制,允许养老金、保险公司等机构尊宝娱乐者向私募股权基金尊宝娱乐;第二,尊宝娱乐的成功使机构尊宝娱乐者认可了有限合伙制这种模式;第三,杠杆收购(LBO)的模式已经历了最初的市场检验,被证明是个回报极高的尊宝娱乐模式。这几个因素的组合,便产生了收购基金。虽然当时KKR的合伙人不愿意称其业务为LBO,当时也没有人把KKR称为私募股权基金,但KKR确实是收购基金模式的最初试验者和成功者,而LBO也成为这一新的商业模型的核心内容。
    1.7.1
    收购基金的核心:LBOLBO就是所谓的杠杆收购,用最简单的话来解释,就是借别人的钱给自己买公司。当然,LBO的目的不是把公司买下来,买下来只是第一步,其基本目标是要让买下来的公司产生足够的现金,来偿还债务,并且通过再次卖出,获得资本利得。从原理上看,这样的过程其实并不复杂,甚至很多人在日常的理财中也在进行LBO。比如,你计划买下一套房子进行出租,这样就可以通过付首付款,用房子作抵押,然后再把房子租出去,租金用于偿还每月的按揭,如果房子的价格上涨了,你就可以把房子卖出去,会有可观的利润。LBO与买房子出租的差别在于,其需要付出的本金可能要比20%还少,对于KKR这样的公司,在20世纪80年代前期,股本金一般仅占收购成本的5%左右。融资成本也有很大差异,因为收购业务风险高,融资规模大,融资成本一般会超过12%,比房屋按揭的成本高得多,产生现金流的方式也复杂得多,毕竟运营一个大型公司的庞杂资产,与把房子租出去每月收租金不一样。因此,融资能力和对企业的管理运营能力成为保证LBO成功的重要因素。
    LBO作为一种聪明的尊宝娱乐方法,早在20世纪50年代便出现了。根据维基百科的介绍,第一个LBO案例应该是1955年5月McLeanIndustries公司收购WatermanSteamship公司。在这一案例中,McLean借款4200万美元,并通过优先股融资700万美元,用于收购。完成收购后,McLean用Waterman公司账上的2000万美元偿还了部分债务,并且在刚刚完成WatermanSteamship的董事会换届选举后,就开会向McLean支付2000万美元的股息。毕竟在20世纪50年代和60年代,金融体系没有今天这样复杂,通过借款来收购还未被主流金融机构接受。到20世纪70年代末,随着KKR和福斯特曼•利特尔(ForstmannLittle)这样的公司的出现,LBO才真正开始成为金融领域的重要力量。
    巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的尊宝娱乐模式,它吸引了众多参与者,包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年,共发生了1400例交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前,传统杠杆收购规模都很小。Wometco交易发生于1984年,价值超过10亿美元。此后,杠杆收购市场出现爆炸性增长,市场总规模迅速上升,1983年完成的交易额为45亿美元,到1989年完成的交易额上升为766亿美元。
    案例1-1
    Gibson贺卡公司的LBO杠杆收购中的一个最令人称道的案例是吉布森贺卡公司(GibsonGreetingsInc.)。该公司成立于1850年,1895年改组为股份公司,1964年被CIT金融公司收购。当RCA在1980年收购CIT之后,Gibson贺卡公司自然成为RCA的下属公司。Gibson的经营做得不错,1984年的销售收入是3.4亿美元,名列全美第三。但因为RCA要突出其主营业务,所以计划将Gibson贺卡公司卖掉,接手人就是Wesray公司。Wesray公司是由美国尼克松和福特总统时期的财政部长威廉•西蒙(WilliamSimon)和税收专家雷蒙•钱伯斯(RaymondChambers)共同发起成立的。1982年,Wersay公司以8100万美元的价格从RCA手中购入Gibson。在此8100万美元中,Wersay只出了100万美元,剩余的8000万美元均采用债务的方式融入,其中,GE信贷公司提供4000万美元,巴克莱美国商业信贷提供1300万美元,其余的资金通过将Gibson主要的三条生产线进行售出租赁来解决。Wesray真正融入的现金只有5300万美元。当年这些债务的年利率平均为19%。GE信贷公司同时还获得了购买230万股股票的权证,执行价格为14美分。Wersay公司除了给管理层的20%的权益外,拿到了Gibson的绝大部分权益。18个月后,Gibson贺卡公司进行IPO,Wesray在IPO中向公众以27.50美元的价格,出售了100万股,公司的市场价值达到2.9亿美元,前财政部长西蒙当时为收购投入的33万美元,获得了6
    600万美元的现金和股票价值,就此成就了一个干净利落的LBO案例。
    资料来源:维基百科。
    1.7.2
    高收益债券
    高收益债券最早起源于20世纪二三十年代的美国,也被称为垃圾债券(junkbond),原因是此类债券的风险性较大,尊宝娱乐者在获得高收益的同时要承担较大的信用风险。通常来说,被穆迪、标准普尔等主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券,就被归类为高风险的、投机级别的垃圾债券。
    在20世纪五六十年代,垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的,这些公司资本实力薄弱,信用等级较低,所发行的债券必须要具有更高的收益率以吸引广大尊宝娱乐者。由于这种债券的信用受到怀疑,问津者较少,70年代初其流行总额还不到20亿美元。
    高收益债券在美国的大举兴起是在20世纪80年代,与里根总统上台后实行的自由主义经济政策密不可分。在越战、石油危机等一系列外部冲击的影响下,美国在20世纪70年代进入了衰退阶段,国内出现“滞胀”,在第二次世界大战后经历了20年繁荣的美国民众和企业面临巨大的生存压力。企业开始大规模减少尊宝娱乐,固定资产和股票价值骤降,这进一步打击了银行业的信心,银行开始紧缩信贷,只对那些信用等级很高的大企业发放贷款,导致中小企业融资雪上加霜。为了刺激经济增长,里根总统上台后实行了自由主义经济政策,推行金融改革,放松利率管制,降低税率,减免对负债的税收,直接刺激和推动了公司债券市场的发展。由于债务利息支付可以减免税收,而股息不能,这极大地激励了企业提高资本结构中负债的比例。

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